证券时报记者 张娟娟

新股注册制实施以来，新股公司可选的上市标准更加多样化，不同板块、不同上市标准的新股公司亦呈现出不同特征，新股上市后不再呈现“套路化”的上涨行情，新股破发成为常态。数据显示，2022年全年及2023年以来，新股首日破发率均超过20%，投资者闭眼打新的时代一去不复返。

多数公司选择上市标准一

在注册制的规则下，拟上市公司通常会根据自身财务指标、预计市值、研发投入等因素综合评估，选择对自身最有利的上市标准。

证券时报·数据宝统计，2019年7月22日以来上市的1100余家注册制公司（截至2023年7月31日；下同，不考虑上市特殊标准），选择上市标准一的公司占比近九成：其中主板达100%，创业板和北交所均有95%左右选择上市标准一；科创板公司选择标准相对分散，超82%的公司选择上市标准一。

实际上，无论是已上市还是排队公司中，不乏满足多项上市标准的情形。比如先正达由科创板上市标准四转申报主板上市标准三，森泰股份、国泰环保等由科创板转申报创业板标准一。为何申请转板？为何大多选择标准一？

从上市要求来看，除标准一外，主板、创业板及科创板其它标准不仅对预计市值有要求，而且财务方面要求更严格，部分标准对研发、科技含量也有硬性要求。比如创业板上市标准一要求企业最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元；标准二、标准三增加市值的要求，以及对企业最近一年净利润或营收的更高要求。

统计显示，财务方面，创业板上市标准二公司上市前三年净利润复合增速平均超100%，是标准一公司的2倍多；科创板上市标准四公司净利润复合增速均值超过标准二、三、五公司。

研发方面，创业板上市标准二的公司以医药、计算机等前期需要大量研发投入的科技型企业为主，上市前三年累计研发强度平均11.86%，是标准一公司的2倍多；科创板上市标准二、五公司平均研发强度远超过标准一及标准三公司。

从IPO通过情况来看，以2019年初至今的可统计数据计算过会率（过会家数/(过会家数+被否家数+暂缓表决+撤回家数+终止家数)），注册制以来各上市板块的过会率均超过60%，其中科创板最高，超过75%。

分不同上市板块来看，上市标准一公司的过会率均超过板块整体的过会率。主板上市标准一公司过会率70.13%，超过主板整体3.85个百分点；创业板上市标准一公司过会率66.56%，略超板块整体水平，超标准二1个百分点。科创板上市标准一过会率78.15%，标准二、标准五公司过会率在60%左右。

综上所述，创业板、科创板之所以选择上市标准一，一方面在于这些公司在规模、研发或近一年财务指标不能完全满足其它标准的要求，对比之下，标准一的限定条件相对简单，科创板的科技属性显著超越其它板块，此前欲上市科创板的先正达2020年~2022年累计研发强度4.26%，远低于科创板上市标准四公司的研发强度均值；主板注册制公司均为原核准制下平移的企业。另一方面，注册制下虽可以“宽进”，但严管之下100%的过会并非易事，上市标准一或成为“最优解”。

科创板新股持续性较好

不同上市标准下，各板块新股公司的市场表现如何？

从基本面来看，创业板及科创板上市标准一公司的首发价、首发估值较其它上市标准公司偏低。具体来看，创业板上市标准一公司平均首发价33.35元，平均首发市盈率37倍以下，标准二公司平均首发价52.46元，平均首发市盈率近90倍。科创板上市标准三公司平均首发价20.19元，与主板上市标准一公司基本持平，科创板上市标准二、五平均首发价较高，科创板标准二公司平均首发市盈率超过230倍。特殊标准下，科创板境外已上市红筹股上市标准二公司平均首发价超75元。

从上市后的表现看，各板块新股首日表现整体亮眼，与它们优良的质地有密切关系；但上市次日、第3日（较发行价）以下跌为主，不过第3日股价回调略有放缓，上涨概率较上市次日上升。主板、创业板股次日跌幅较高，上涨股占比不到三成，科创板次日上涨概率35%以上。

按上市标准划分，普通标准下，主板上市标准一公司首日平均涨超72%；创业板上市标准一公司首日平均涨超140%，标准二公司平均涨近86%，上涨概率分别为89.32%、70.59%；科创板除上市标准五公司外，其余标准公司平均涨幅均超过90%，且上涨概率均超过85%，标准二公司首日平均涨幅居首，接近190%，标准一公司平均超130%。特殊标准下，除科创板境外已上市红筹股上市标准二外，其余公司上涨概率均超过80%。

拉长时间来看，科创板新股公司的市场表现更亮眼。数据显示，新股上市首日、5日、10日、22日的收盘价均高于发行价的公司里，创业板上市标准一公司占比5.34%，科创板上市标准一公司占比18.2%，科创板上市标准二公司占比22.73%，科创板上市标准三公司占比居首，达到25%。主板公司首日上涨概率达到100%，但随后几乎全部呈下跌行情，对此有券商分析师表示，主板注册制新股大多属于传统行业，成长性一般，经历了首日的大涨后，出现下跌符合预期。

数据还显示，随着新股上市时间拉长，注册制公司上市初期的上涨概率大幅下降，打新收益存在大幅回撤的风险，投资者应保持谨慎。

业绩与研发“双高”公司表现更优异

如何把握新股投资机会，“牛股”具备哪些基因？

从前文的分析发现，财务良好，且发行价和发行估值偏低的公司有较大概率获得上涨行情。然而，高发行价公司上市后的表现并非完全垫底。投资者热衷打新的原因在于新股上市初期能获得可观的收益。

统计显示，注册制以来，新股自上市首日、5日、10日、22日收盘价持续超发行价股（以下简称持续溢价股，不考虑北交所公司）以科创板上市标准一、创业板上市标准一、科创板上市标准四公司为主；主要分布在电子、医药生物、机械设备、计算机等新兴行业。同期持续低于发行价股（简称持续折价股）集中在基础化工、轻工制造等传统行业。

对比持续溢价股、持续折价股及其余公司的特征来看，首先，持续溢价股平均首发价远低于持续折价股，但超过除去持续折价、持续溢价以外的公司（简称“其余公司”）；其次，持续溢价股平均首发市盈率超过持续折价股、其余公司。另外，持续溢价股平均弃购率1.56%，持续折价股平均弃购率接近4.5%，或与发行价较高有关。从业绩增速来看，持续溢价股上市前三年净利润复合增速超过持续折价股及其余公司，前者接近49%。

从研发角度来看，虽然并非所有注册制标准对公司上市前的研发有强制要求，但持续溢价股的研发属性明显更胜一筹。统计显示，持续溢价股历年（2016年~2022年）研发强度中位数始终超过7.5%，持续折价股维持5%左右；持续溢价股上市前三年累计研发强度平均超过11%，持续折价股及其余公司均值不到8%。

可见，业绩增速及研发强度“双高”的公司更能经受得住二级市场的考验。

超募越多首日表现越差

除上述因素外，新股表现与募资也有一定关系。统计显示（不考虑定价发行公司），主板上市标准一公司平均超募24.18%；创业板上市标准一公司平均超募29.91%，标准二公司平均超募70%以上，标准一公司首日平均涨幅是标准二公司1.5倍以上。科创板上市标准一公司平均超募22.33%，首日平均涨幅超过130%，标准二、标准三公司平均超募超过40%，其中标准三公司首日平均涨幅超90%，标准五公司平均超募不足6%，系低募公司占比较高所致。

进一步梳理，可以发现注册制新股超募比例与首日涨幅呈强负相关的关系：即超募比例越低，首日表现越好，超募比例过高时，首日大涨概率较低。其中，超募且首日破发公司占比超过17%，低募且首日破发公司占比15.13%。从近一个月的表现看，超募公司上市后20日（较发行价）平均下跌近44%，低募公司平均跌幅不到前者的一半。

值得一提的是，超募公司中具备持续上涨特征的公司占比超过低募公司，前者为13.31%，后者为11.34%。业界认为，超募公司通常预期较好，市场认可度较高，具备持续上涨的潜力；不过，超募公司的平均发行价是低募公司的2.5倍有余，且平均发行市盈率远超所属行业市盈率水平。

基于该背景，无论是投资超募还是低募公司，都需结合其它指标综合考量其后续市场表现。