证券分析师：周冠南，联系人：宋琦

摘要

6月资金面回顾：宽松延续，季末资金分层有所加大。第一，资金价格表现方面，6月降息落地支撑流动性总体宽松的环境，其后税期缴款的扰动下，资金价格短暂走高，但随着央行流动性投放的加码，银行间资金面总体回归平稳宽松的态势，不过季末资金分层的压力有所增大。第二，流动性回顾看，6月超储率水平随季节性回升。6月，财政支出对于基础货币的补充或在2000亿元附近，考虑公开市场投放后，基础货币全月投放或在12700亿附近，6月准备金对于超储的消耗或在4000亿附近，现金走款及非金存款的消耗或在800亿元附近，故6月末超储或回升约7900亿，根据现有数据估计超储率或回升至1.4%附近。具体观测公开市场操作，6月MLF增量投放370亿，投放规模基本符合市场预期；月末央行加码公开市场操作，体现资金呵护态度。

6月货币政策追踪：第二轮存款利率调降开启，政策利率降息落地，货币政策宽松方向再度确认。上旬，国有大行开启第二轮存款利率调降，其后股份行开始跟进，再度引发市场的降息预期。中旬，融资需求继续弱于季节性，逆回购政策利率降息落地，时点早于市场预期，确认货币政策平稳宽松的基调。临近下旬，跨季压力下，央行逆回购投放积极加码，银行间资金面整体维持平稳；此外，汇率贬值的压力进一步加大，Q2货政例会中对于“综合施策，稳汇率预期”的措辞有所加强。

7月资金缺口分析：资金缺口压力相对可控，资金面有望维持平稳。第一，刚性缺口方面，7月一般存款环比季节性下行，缴准压力减小对于超储的补充或在1000亿元附近；MLF到期压力不大。第二，外生冲击方面，货币发行和非银存款或小幅消耗超储200亿元。第三，财政扰动方面，7月是税期大月，叠加政府债券缴款等或仍对流动性形成一定扰动，预计政府存款对流动性的吸收或在6000亿元左右，偏高于季节性水平。

7月财政因素对于资金面的扰动仍有赖于央行的呵护，资金波动态势主要在于政策思路。历史阶段中7月资金价格的震荡上行主要是在于税期等资金缺口较大时点，央行公开市场投放较为克制。但对于当前情况而言，经济修复压力偏大，Q2货政报告确认了货币政策平稳宽松的基调，央行维稳资金面的态度较积极，且当前信贷表现仍然偏弱，对于超储的消耗或较为有限，资金预期相对平稳。

预计资金平稳宽松态势有望维持，税期走款和政府债券集中缴款时点或有短暂扰动，关注宽信用政策下的信贷增量及央行投放情况。（1）6月以来，票据报价震荡下行，显示融资需求的修复相对偏弱，且7月季初月份为信贷小月，预计信贷投放对于超储的消耗较为有限；负债端来看，存单的供需格局较为有利，到期规模较小，且农村机构、理财等配置力量或有季节性回升，“钱多”逻辑支撑下，存单定价调整的风险不大。但需要关注后续宽信用政策发力情况，是否会形成新的信用脉冲对超储形成增量消耗。（2）从资金融出的角度来看，信贷端偏弱、负债端较为稳定的情况下，国有大行或继续维持超季节性的净融出状态，支撑资金价格维持平稳，但当前非银的杠杆水平持续偏高，也制约了资金进一步向下的空间，DR007价格或继续围绕1.75%-1.8%，略低于政策利率附近的位置运行。（3）财政因素是7月资金波动的最重要的观察项，且7月公开市场到期规模偏大，需要观察税期及政府债券集中发行时点央行的对冲操作情况。

风险提示：流动性超预期收紧风险。

目录

正文

一

6月资金面和流动性回顾：宽松延续，季末资金分层季节性加大

（一）资金面回顾：季末银行间资金面总体平稳，资金分层压力加大

2023年6月，季末在降息的助益以及央行较为积极的流动性投放的呵护下，流动性整体维持平稳宽松状态，波动区间明显放大。（1）波动区间方面，隔夜与7D加权价格月内呈现震荡上行的态势，波动区间较上月明显走扩。隔夜资金价格月内呈现先上后下的趋势，自月初的1.2%-1.3%附近的低位震荡上行至19日2.21%附近的高点，其后，随着资金预期逐渐转向平稳，隔夜资金价格震荡下行至1.1%以下的位置，月末最后一个交易日小幅上行收于1.4%附近。7D资金价格波动相对平稳，20日资金价格2.06%附近的全月高点显现，其后资金价格转为震荡下行至1.9%附近的政策利率中枢的位置波动。（2）价差方面，19日，在税期走款的扰动下跨季资金调整的压力有所增大，隔夜和7D资金价格出现短暂倒挂，其后随着资金预期转向宽松，资金倒挂的情况缓解，整体来看，7D与隔夜价差基本维持40BP-80BP的相对偏高水平。

资金价格运行方面：上旬，跨月后资金面明显转松，央行公开市场净回收，但资金价格绝对水平维持偏低位置，隔夜价格和7D资金价格分别最低触及1.2311%、1.7499%；中旬，6月13日，逆回购操作利率由2.0%降10BP至1.9%，降息时点早于市场预期，但5月以来7D资金价格整体围绕1.8%-1.9%的窄区间波动，在一定程度上提前定价了降息预期，因此降息落地后，资金价格未再进一步下行。其后，16日受税期缴款的扰动，资金面出现边际收敛，DR007价格上行至政策利率以上；下旬，26日之后，缴准时点过后，在央行加码投放的呵护下，资金面出现边际放松，7D资金价格回落到政策利率附近，但资金分层的压力依旧较为突出，29日，GC001盘中价格最高触及6.8%附近的位置。总体而言，6月降息落地支撑流动性总体宽松的环境，其后税期缴款的扰动下，资金价格短暂走高，但随着央行流动性投放的加码，银行间资金面总体回归平稳宽松的态势，不过季末资金分层的压力有所增大。

从资金分层来看，6月资金分层情况随季节性走扩，其中R和DR价差上行至2019年以来的相对高位。（1）从银行间资金价格来看，R007与DR007的价差由15BP左右的相对低位，逐渐上行至40BP附近的高位，处于80%以上的分位数位置（2015年以来，下同）。（2）从交易所资金价格看，GC007与DR007利差绝对水平也随季节性上行，由15BP左右震荡上行至60BP以上，收益率分位数位置从20%附近上行至70%左右的高位。

从资金波动率来看，隔夜和7D资金标准差上行，现已回落至季节性偏高水平。6月季末信贷投放压力的影响下，银行边际融出意愿降低，隔夜和7D资金价格的波动率有所加大。从具体指标表现上看，隔夜价格波动率快速上行，总体处于2019年以来的季节性偏高水平，7D资金价格波动率震荡向上抬升，但与往年同期相比偏低。

从交易量来看，银行间单日成交规模在7.4万亿附近波动，整体维持历史同期偏高的交易规模。资金价格总体维持平稳，债市杠杆需求持续偏高。质押式回购成交规模继续向上攀升，6月日均成交额维持在7.4万亿元附近的高位，其中6月5日至6月15日，银行间质押式回购交单日易量连续高于8万亿元。从月度合计数据来看，6月质押式回购规模已接近155万亿元，为季节性高位。

从融出行为来看，二季度以来，国有大行净融出规模明显上行，支撑资金面总体维持平稳。截至当前，银行间市场逆回购余额中国有大行占比超四成，是资金融出的绝对主力，其他机构中股份行约占12%，货币基金占比16%。从融出行为来看，二季度以来，国有大行净融出规模维持偏高水平，且6月季末，大行资金融出边际放量的特征明显，成为支撑当前资金环境维持平稳宽松的重要原因之一，股份行总体处于季节性均值水平。

（二）流动性回顾：超储率水平回升，流动性投放加码

1、流动性总量：6月末超储率或在1.4%附近

从流动性总量来看，6月基础货币全月投放或在12700亿附近，其中财政存款支出对基础货币的补充或在2000亿附近，央行公开市场净投放10690亿，外汇占款变化或仍相对较小（2022年8-10月汇率快速贬值期间外汇占款月度变化分别为-22、-31、11亿元）；6月准备金对于超储的消耗或在4000亿附近，现金走款规模对超储的消耗或在200亿附近，非金融机构存款变化对超储的消耗或在600亿元附近，故6月末超储或回升约7900亿，超储率或从2023年5月份末的1.1%回升至1.4%左右，与2022年水平较为接近。

2、公开市场操作：逆回购月末小幅加码，MLF小幅超量续作

从公开市场操作来看，央行投放相对克制，5月末逆回购小幅加码。（1）就操作量而言，6月逆回购全月净投放10820亿，主要在于季末投放的加码，月初至15日连续维持每日20亿元的地量操作；（2）就操作频率和时点而言，16日开始，央行投放小幅加量至420亿元，至20日起，单日投放规模上行至1820亿元及以上。

从MLF操作来看，6月15号央行投放2370亿MLF，当月MLF到期规模2000亿，增量投放370亿，投放规模基本符合市场预期（1至5月净投放规模分别为790亿元、1990亿元、2810亿元、200亿元、250亿元），6月末MLF未到期余额维持在5.19万亿元的历史偏高水平。

此外，6月未开展国库定存操作，当月到期规模500亿元。

二

6月货币政策追踪：存款利率第二轮调降，政策利率降息落地

2023年6月，第二轮存款利率调降开启，政策利率降息落地，货币政策宽松方向再度确认。上旬，国有大行开启第二轮存款利率调降，其后股份行开始跟进，再度引发市场的降息预期。中旬，融资需求继续弱于季节性，逆回购政策利率降息落地，时点早于市场预期，确认货币政策平稳宽松的基调。临近下旬，跨季压力下，央行逆回购投放积极加码，银行间资金面整体维持平稳；此外，汇率贬值的压力进一步加大，Q2货政例会中对于“综合施策，稳汇率预期”的措辞有所加强。

6月8日，银行类金融机构开始推进第二轮存款利率调降。6月8日起，多家国有大行将正式调整人民币存款利率，其中，活期存款挂牌利率较此前下调5个基点至0.2%，定期存款整存整取产品中，2年期挂牌利率下调10个基点至2.05%，3年期和5年期挂牌利率均下调15个基点分别至2.45%和2.5%；6月12日，继国有六大行后，11家全国性股份行紧随其后官宣下调人民币存款利率，与国有大行相似，活期、定期存款利率均有所下调，中长期定期存款下调幅度更大，其后部分中小行也跟进。此轮下调有利于进一步缓解银行体系负债压力，提升净息差空间，关注对于银行存款成本的节约效应。

6月13日，央行逆回购降息落地，其后MLF利率、LPR报价跟随对称下调。6月9日，央行行长易纲在赴上海调研时重提逆周期调节，上次提及为2022年Q4货政例会，此后Q1货政例会后强调搞好跨周期调节，总量宽松的降准、降息未有落地；6月13日，央行逆回购利率下调10BP，降息时点早于市场预期，当日晚间各期限常备借贷便利（SLF）利率均下调10个基点；6月15日，央行小幅超额续作MLF，下调MLF操作利率10个基点；6月20日，1年期和5年期LPR跟随MLF对称下调10BP，对于债券市场而言，5年期品种的调降幅度为市场预期的下沿，“宽信用”预期的扰动有所减弱，当前5年期和1年期LPR的价差在65BP的位置，历史低点是19年8月份LPR改革初期的60bp，期限利差是否会成为后续操作的约束值得关注。

6月30日，货政例会重提“搞好跨周期调节”。央行2023年第二季度货政例会召开，宏观形势方面，例会更加强调外部环境的复杂性以及国内需求不足的问题；政策基调方面，继易纲行长6月9日重提“逆周期调节后”，本次公报中措辞重新调整为“搞好跨周期调节”，短期内降息的概率或有压缩；降成本方面，由Q1公报中的推动“个人消费信贷成本”调整为推动“居民信贷成本”稳中有降，居民部门“降成本”或进一步延申到住房贷款等方面；房地产政策方面，去掉“防范化解优质头部房企风险”，预计后续政策的着力点或主要聚焦在需求侧。

此外，近期人民币汇率快速走弱，央行对“稳汇率”的重视程度有所增加。受国内经济运行偏弱，企业结汇意愿降低及美元指数走强等多重因素影响，近期人民币汇率贬值加快。6月8日，陆家嘴论坛潘功胜表示有信心、有条件、有能力维护好我国外汇市场的稳定运行，6月30日，Q2货政例会中对于稳汇率的措辞有所加强，强调“综合施策、稳定预期，坚决防范大起大落风险”等，旨在维稳汇率预期。从汇率管理工具来看，6月末逆周期因子（根据中间价定价模型倒算值）对中间价的负向调整或有所增大（6月29日起，每日负向调整的幅度在200基点及以上），多家银行下调境内美元存款利率；往后看，外汇存款准备金率仍有下调空间，企业境外放款的宏观审慎调节系数仍未下调，央行稳汇率的工具依旧充足，关注后续政策调控思路的变化。

三

7月缺口预判：财政因素扰动或带来时点压力

资金缺口的分析中，核心在于超储，即超额存款准备金的分析。超额存款准备金是银行可以自由动用的准备金，从事后来看，超储规模是央行对流动性的供给和银行对于流动性需求，供需平衡的最终结果。分析流动性需求可以拆解为三类影响因素：第一类，刚性缺口，包含法定存款准备金的增长需求和中期借贷便利等基础货币的到期回收，之所以称之为刚性是因为，这种流动性需求仅可以依靠央行基础货币的投放来满足；第二类，外生冲击因素，包括货币发行的增减、外汇占款的变化和非金融机构存款变化，之所以称之为外生因素，是因为其由公众行为决定，对于银行机构而言是外生的；第三类，财政因素扰动，包含国债、地方债的缴款和缴税等，集中体现为央行资产负债表科目中“财政存款”的变化，这类影响因素伴随财政存款的收入吸收流动性，伴随财政存款的支出释放流动性，财政存款年度总量较为稳定，对流动性总量影响相对中性，仅对流动性节奏产生扰动。

（一）刚性缺口：规模相对较小，对冲压力不大

法准缺口方面，7月是季初月份，时点考核度过后，一般存款环比增速通常季节性回落，7月季初缴准压力不大，准备金释放对于流动性的补充或在1000亿附近。

MLF方面，7月MLF在17号到期1000亿，对冲压力不大；短期流动性到期方面，7月上旬有11740亿跨月逆回购到期，无国库定存到期，跨季后总体处于回收状态。

（二）外生冲击：货币发行与非金存款或小幅消耗超储

货币发行方面，7月货币发行或增加约100亿，对流动性影响不大。央行报表“货币发行”科目包含M0和商业银行库存现金，主要受公众行为影响，7月该科目波动减小，对于流动性的影响规模较小，方向存在不确定性。

外汇占款对于流动性的影响较小。随着银行机构以人民币置换先前以外币缴纳的人民币存款准备金，2022年11月以来，该科目出现明显增长；4月以来，外汇占款科目规模回归平稳，后续大概率仍维持窄幅波动态势。

非金融机构存款的变动减小，或消耗超储100亿元左右。7月三方机构备付金规模的环比变价较6月进一步收窄，对于流动性的影响或进一步减小，2019年以来，7月环比规模在100亿元附近。

（三）财政因素：税期规模偏大，地方债发行提速或带来时点压力

从缴税来看，历史上7月缴税规模相对较大，本月主要税种申报截止日在17日。就主要税种缴税的季节性规律而言，7月缴税规模或在1.8万亿附近，税期规模较6月进一步加大，需关注税期走款对于资金面的扰动。

从政府债券发行来看，7月地方债发行提速，缴款等因素或放大资金面波动的风险。二季度以来，地方债发行进度明显放缓，截至6月末，新增地方债发行规模为2.74万亿元，发行进度为60.51%，相较于去年同期84.75%的发行进度明显偏慢。7月地方债发行或有提速，从目前公布的发行计划来看，月度地方债发行规模在6936亿元，净融资规模或在2939亿元附近，需关注地方债集中发行时点对于流动性的压力。

综合来看，7月政府存款对于流动性的吸收或在6000亿元附近。央行资产负债表的政府存款是财政对于流动性影响的集中体现，包括税收、政府债券缴款等财政行为对流动性的影响都体现在政府存款的变动上；7月是税期大月以及政府债券缴款等或仍对流动性形成一定扰动，预计政府存款对流动性的吸收或在6000亿元左右，偏高于季节性水平。

（四）综合判断：宽松延续，财政因素或有时点扰动

综合来看，7月资金缺口压力相对可控，资金面有望维持平稳。就刚性缺口而言，7月一般存款环比季节性下行，对于超储的补充或在1000亿元附近；6月季末财政支出的助益下，7月月初万亿规模的逆回购平稳回收，银行间资金面整体维持平稳，而MLF到期规模偏小，对冲压力相对有限，主要取决于央行的政策思路，且当前央行对于资金面的呵护态度较为积极，预计后续税期及政府债券集中缴款等压力较大的时点，公开市场投放或有所放量；财政因素中7月税期影响较大，地方债券发行将有所提速，对于流动性或形成时点扰动，我们预计政府存款对于超储的消耗在6000亿元左右，处于季节性偏高水平。

回顾往年资金面运行状况可以发现，7月财政因素对于资金面的扰动仍有赖于央行的呵护，资金波动态势主要在于政策思路。（1）2019年7月和2020年7月，资金价格震荡上行是从超预期宽松状态下的回归。2019年是包商事件后，央行大量投放流动性推动资金价格下行至2.2%附近，低于政策利率中枢35BP左右，7月税期由于央行公开市场的投放并不积极，带动资金价格震荡上行；2020年7月的情况与之类似，资金价格逐渐从低偏状态向政策利率附近收敛。（2）2021年7月和2022年7月，资金价格处于震荡下行的趋势之中。2021年7月降准落地，再度开启货币宽松周期，其后资金价格震荡下行至偏低于政策利率下方的位置波动；2022年受留抵退税及央行上缴利润等财政因素的影响，资金价格大幅低偏于政策利率水平。（3）总体来看，历史阶段中7月资金价格的震荡上行主要是在在于税期等资金缺口波动预期较大时点，央行公开市场投放较为克制。但对于当前情况而言，经济修复压力偏大，Q2货政报告确认了货币政策平稳宽松的基调，央行维稳资金面的态度较积极，且当前信贷表现仍然相对偏弱，对于超储的消耗或较为有限，资金预期相对平稳。

预计资金平稳宽松态势有望维持，税期走款和政府债券集中缴款时点或有短暂扰动，关注宽信用政策下的信贷增量及央行投放情况。（1）6月以来，票据报价震荡下行，显示融资需求的修复相对偏弱，且7月季初月份为信贷小月，预计信贷投放对于超储的消耗较为有限；负债端来看，存单的供需格局较为有利，到期规模较小，且农村机构、理财等配置力量或有季节性回升，“钱多”逻辑支撑下，预计存单定价调整的风险不大。但需要关注后续宽信用政策发力情况，是否会形成新的信用脉冲对超储形成增量消耗。（2）从资金融出的角度来看，信贷端偏弱、负债端较为稳定的情况下，国有大行或继续维持超季节性的净融出状态，支撑资金价格维持平稳，但当前非银的杠杆水平持续偏高，也制约了资金进一步向下的空间，DR007价格或继续围绕1.75%-1.8%，略低于政策利率附近的位置运行。（3）财政因素是7月资金波动的最重要的观察项，且7月公开市场到期规模偏大，需要观察税期及政府债券集中发行时点央行的对冲操作情况。

四

风险提示

流动性超预期收紧。

具体内容详见华创证券研究所7月8日发布的报告《宽松或延续，关注税期扰动和政策脉冲——7月流动性月报》